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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　科创板铩羽三年后，背靠蚂蚁
、美团、小米的物联网设备商上海商米科技集团股份有限公司（下称“商米科技
”）转战港股 ，德意志银行 、中信证券和农银国际为联席保荐人。

　　与科创板申报期间的亏损不同
，商米科技2022-2024年已经实现盈利
。公司虽号称“全球最大安卓端BIoT提供商”，但“卖设备 ”收入占比超98% ，盈利模式较为单一。同时
，毛利率低
、依赖代工模式等问题依然存在，生产端依赖代工（成本占92%以上） ，导致成本控制能力相对薄弱 。

　　值得关注的是
，在商米科技科创板IPO折戟后冲刺港股IPO前，已经有老股东减持套现 ，包括蚂蚁旗下的云鑫创投等
。

　　自称“全球最大安卓端BIoT提供商
” 但“卖设备”收入占比超98%

　　招股书显示，商米科技是商业物联网（BIoT）解决方案提供商
，公司解决方案集成了智能硬件、软件及数据洞察，收入主要来自BIoT解决方案（主要包括智能设备）的销售。

　　2021年6月 ，商米科技向A股科创板递交上市申请
，拟募资10亿元 。2022年3月，公司IPO终止 ，原因未公布
。从上交所的问询内容看
，商米科技的科创属性遭到两轮深度问询，市场猜测公司或不满足科创属性评价要求。

　　上交所问询指出 ，商米科技归属“1.1.2 信息终端设备 ” 、物联网和智能硬件行业的依据是否充分；与同行业公司同类产品相比
，公司产品高复用
、高可靠以及核心技术先进性如何体现；相较于可比公司，公司是否存在盈利能力较差、产品竞争力较弱等情形 ，是否存在低价倾销的行为 。

　　与前次申报科创板期间的业绩不同
，商米科技近些年已经扭亏为盈
。科创板报告期内的2018年~2020年，商米科技扣非归母净利润分别为-0.69亿元 、-2.06亿元
、-0.24亿元。

　　而在2022-2024年 ，商米科技分别实现营收34.04亿元、30.71亿元 、34.56亿元，分别实现净利润1.60亿元
、1.01亿元、1.81亿元 。尽管公司2023年营收 、净利润双降
，但较科创板申报期间已经大幅扭亏
。

　　尽管扭亏，商米科技业务结构单一的问题依然存在。2022-2024年 ，商米科技销售智能设备的收入分别为33.89亿元、30.08亿元
、34.38亿元
，占当期总营收的比例分别为99.5%、98% 、99.5% 。由此可见，商米科技商业模式仍相当程度上依赖“卖设备”。

　　商米科技在港股招股书中力推BIoT平台概念 ，并称公司是“全球最大安卓端BIoT提供商
”
， 试图讲述新故事：通过统一软件基础设施支持商户开发场景应用
。但该平台能否真正提升软件收入占比仍是未知数。

　　92%以上的产品依赖代工

　　科创板招股书中，商米科技将新大陆
、优博讯、极米科技3家A股上市公司作为同行可比公司 。与3家同行公司相比 ，商米科技毛利率稍微偏低
。

　　2022-2024年
，商米科技毛利率分别为28.12%，26.74% 、28.85%。同期 ，3家同行可比公司的毛利率均值分别为29.71%
、31.32%、30.62% 。

　　商米科技毛利率偏低
，与公司依赖代工模式有很大关系
。申报科创板期间，公司采用OEM与ODM的代工生产模式进行生产 ，直接材料占主营业务成本比例在95%左右。

　　此次冲刺港股IPO期间，商米科技依旧依赖代工
，主要依赖OEM/ODM设施生产智能设备 。2024年，公司与约30家第三方制造商保持合作以支持生产需求
。值得关注的是 ，商米科技的自由产能也在提升
，设计产能由2023年的52，800台增加至2024年的289 ，266台。

　　2024年
，商米科技智能设备销售量合计380.3万台，2024年28.93万台的设计产能不到销量的8% 。换言之 ，商米科技销售的智能设备产品中
，有92%以上是代工厂生产的
。

　　商米科技已售存货成本数据也能支持92%这一数据。商米科技的已售存货成本，主要指自OEM及ODM处采购的智能设备 。

　　2022-2024年 ，商米科技已售存货成本金额分别为24.05亿元 、21.84亿元
、24.03亿元
，占总成本的比例分别为98.3%、97.1% 、97.7%。

　　依赖代工模式，会降低公司成本控制能力
。代工厂商为了保证自身利润 ，会在产品价格上保留一定的利润空间，这无疑增加了商米科技的采购成本。而且
，随着原材料价格波动
、劳动力成本上升等因素的影响，代工成本也在不断攀升 。

　　在产品质量把控上 ，由于不是自主生产
，商米科技在产品质量的管控上相对被动
。一旦代工厂出现生产工艺问题或者质量把控不严的情况，公司产品质量将受到牵连 ，进而影响公司的品牌形象和市场口碑。

　　更为重要的是
，代工模式对商米科技的科技属性认定产生了不利影响 。在科创板 IPO 审核过程中，上交所就曾对其科技属性提出质疑
。代工模式下 ，公司在核心技术的自主研发和生产环节的掌控力不足
，使得外界对其是否真正具备科技创新能力存在疑虑。如今冲刺港股，尽管港股对科创属性的要求在某些方面与科创板有所不同 ，但代工模式仍然是商米科技需要面对的一个重要问题 。如果不能有效解释代工模式存在的弊端
，商米科技在港股市场的估值和发展前景或将受到不利影响
。

　　更深层的矛盾或在于美好愿景与业务现实的撕裂。硬件销售依赖（占比超98%）、代工模式 、低毛利率之间存在短期的矛盾：提升毛利率需减少代工，而自建产能需巨额资本支出；拓展软件服务需持续研发投入 ，又可能拖累短期盈利 。

　　已有老股东减持套现

　　招股书显示，商米科技的股东阵容十分豪华
，包括蚂蚁、美团
、小米等
。值得一提的是，在A股IPO折戟后 ，蚂蚁等股东通过股权转让的方式开始套现。

　　根据港股招股书
，蚂蚁集团全资拥有的云鑫创投，对商米科技的持股从之前的29.99%降至27.27% 。2024年3月 ，云鑫创投、宁波握友合计将14
，832，000股份转让给善商投资。

　　蚂蚁集团2019年以60亿估值耗资近17亿元入股商米科技后 ，六年等待仍未见上市
。若港股IPO估值不及预期
，外部大股东退出压力极大。

　　尽管联席保荐人阵容豪华（德意志银行 、中信证券
、农银国际），并效仿小米采用同股不同权架构 ，商米科技港股IPO仍面临较大挑战：一是近期上市不久便破发问题； 二是商米科技业务护城河争议 。

　　转战港股
，商米科技需要证明的不仅是财务数据的改善，更是商业模式的根本性蜕变——能否从“卖硬件”转向真正的“物联网生态服务 ” ，这将决定这家公司在港股市场上能获得多少估值
。